Eläkeyhtiöt velkamarkkinalle

Lehden jutussa valitulla aikajaksolla 2009 - 2024 kiinteistöjen keskimääräiset vuosituotot vaihtelivat 2,9% - 7,1% välillä ja suorista kiinteistösijoituksista 2,6% - 6,6% välillä. Tarkastelussa olivat neljä eläkeyhtiötä Elo, Ilmarinen, Varma ja Veritas.

Tarkempaan laskentakaavaan tai -tapaan jutun perusteella ei päässyt käsiksi. Nopeasti katsottuna voi toki todeta, että tuotot ovat haitarin alapäässä maltillisia, mutta toisaalta yli 6%:in tuotto taas kuulostaa hyvältä tasolta huomioiden ettei suorissa sijoituksissa ole voinut käyttää velkavipua. Todellisuudessa arvio tuottojen huonoudesta tai hyvyydestä vaatisi myös syvällisemmän analyysin kiinteistösalkkujen sisällöstä ja siten tuotosta suhteessa riskiin.

Lähdimme tutkimaan aihetta hieman lisää, mutta lyhyemmällä 10 vuoden aikavälillä 2015 – 2024 käytännössä keskittyen siihen periodiin milloin kiinteistösijoittaminen ylipäätään Suomessa on ollut jo viimeistään laajalti ammattimaistunutta. Tällä ajanjaksolla myös yksityissijoittajille on tullut mahdollisuus sijoittaa kiinteistösektoriin rahastojen kautta laajemmin.

Eläkeyhtiöiden tuotot kiinteistöistä per annum 10v ja 5v ajanjaksolla

Vertailuna ylläolevaan, niiden kourallisen avoimia kiinteistörahastoja, joilta löytyy tuottohistoria vastaavalta 10 vuoden ajanjaksolta, raportoitu tuotto rahastosijoittajalle kyseisellä aikajaksolla vaihtelee hieman vajaan 3% p.a. ja reilun 7% p.a. välillä, keskiarvon jäädessä reilusti alle 5% p.a.

Viiden vuoden ajanjaksolla taas avoimista rahastoista löytyy jo selkeästi suurempi otanta ja kymmenen suurimman avoimen kiinteistörahaston kohdalla keskimääräiset tuotot ovat vaihdelleet alle -1% p.a. aina yli 5% p.a. palkkioiden jälkeen, keskiarvon jäädessä alle 2.0% p.a.

Avoimet rahastot on otettu tässä vertailuun, koska niistä on dataa helpoiten saatavilla ja toisaalta avoimilla rahastoilla on myös ollut suuri merkitys kotimaisen kiinteistösijoitusmarkkinan kasvuun, kun samaan aikaan eläkeyhtiöillä sijoitusmäärät ovat pysyneet kohtuullisen tasaisena.

Palkkiotasoilla on toki suuri vaikutus sijoittajalle jäävään tuottoon ja siksi suora vertailu ei ole mahdollista. Kuitenkin palkkioiden jälkeen sijoittajalle jäänyt tuotto on avoimista rahastoista lähellä eläkeyhtiöiden kiinteistöjen tuottoja.

Ennen kaikkea sekä avoimet rahastot, että eläkeyhtiöiden epäsuorat kiinteistöt ovat tuottaneet keskimäärin paremmin kuin eläkeyhtiöiden suorat kiinteistösijoitukset. Epäsuoria kiinteistösijoituksia on mahdollisesti hallinnoitu aktiivisemmin, mutta niiden osalta käytetty velkavipu on varsinkin nostanut tuottoja yli ajan selkeästi.

Isoimmillaan yhdellä eläkeyhtiöistä tuottoero 10 vuoden ajanjaksolla suorien kiinteistöjen ja epäsuorien kiinteistöjen välillä on 2.4% p.a. Korkoa korolle 10v ajanjaksolla tämä johtaa 26%-yksikköä korkeampaan absoluuttiseen tuttoon.

Suuri keskustelunaihe liittyen eläkelakiuudistukseen on liittynyt riskin (ja tuoton) lisäämiseen osakepainon kasvattamisen kautta. Tämä on luonnollisesti mahdollista tehdä siirtämällä pääomia toisista omaisuusluokista osakkeisiin. Eläkeyhtiöiden näkökulmasta kuitenkin oleellista on myös volatiliteetti eri omaisuusluokissa ja erityisesti kokonaisriski, johon vaikuttaa eri omaisuusluokkien korrelaatio keskenään. On varmaan selkeää, että kun tuottotavoite kokonaisuudessaan nousee, ei suorat kiinteistöomistukset sellaisenaan enää vastaa tavoitteisiin.

Suuri kysymys kuitenkin kuuluu, että mikä on kiinteistöjen rooli matalan volatiliteetin sijoituksena jatkossa kokonaisriskiä tasapainottavana tekijänä ja missä määrin eläkeyhtiöiden on tarpeellista absoluuttisesti pienentää kiinteistösalkkujaan. Eläkelakiuudistuksessa tuleva mahdollisuus velan käyttöön myös suorissa kiinteistösijoituksissa nostaa tuotto-olettamaa, toki samalla riskiä nostaen, jolloin tarve GAV näkökulmasta salkun pienentämiseen voi jäädä lopulta rajalliseksi, vaikka allokoitu oma pääoma pienenisikin. Eri eläkeyhtiöt ottavat tähän mahdollisesti erilaisen lähestymistavan, jossa myös muulla omaisuuden allokaatiolla on suuri merkitys. Jatkossa eläkeyhtiöt voivat miettiä suoria ja epäsuoria kiinteistösijoituksiaan monipuolisemmin eikä sinänsä pelkän velan käytön mahdollisuuden takia tarvitse hyödyntää rahastosijoituksia, jolloin palkkioiden vähenemisen kautta tämä voi parantaa tuottoja.

Velka on siis oleellinen työkalu, jotta eläkeyhtiöiden suorien kiinteistöjen tuottoja pystytään nostamaan ja toisaalta vapauttamaan pääomia ilman merkittäviä myyntejä. Siksi on lähes varmaa, että kaikki eläkeyhtiöt tulevat jatkossa käyttämään velkaa aktiivisemmin eläkelakiuudistuksen astuessa voimaan. Eläkeyhtiöiden suorat kiinteistösijoitukset ovat n. € 10 mrd. ja, jos KEVA lasketaan mukaan, suorat kiinteistösijoitukset ovat lähes € 15 mrd. Olettaen maltillisen 30 % kokonaisvelka-asteen, olisi uuden kiinteistölainoituksen määrän tarve € 3 – 5 mrd. Vertailuna, paljon uutisissa olleiden avointen kiinteistörahastojen koko velkavolyymi on kasvanut rahastosektorin kasvaessa vain hieman yli € 3 miljardiin 10 vuoden aikana. Eläkeyhtiöiden potentiaalisissa velkavolyymeissa puhutaan siis hyvin merkittävästä lisäyksestä kotimaiseen kiinteistövelkamarkkinaan lyhyellä aikavälillä.

Lainavolyymit kotimaan rahoittajilta on viimeisen 5 vuoden aikana kasvaneet hyvin maltillisesti, hieman yli 1% p.a. tahdilla, nykyiseen vajaaseen € 30 miljardiin, kun taas kiinteistösijoitusmarkkinan kasvu on ollut samanaikaisesti huomattavasti nopeampaa. Kansainväliset rahoittajat ja JVK-markkina ovat osaltaan mahdollistaneet tämän voimakkaan kiinteistösijoitusmarkkinan kokonaiskasvun.

Karkeasti yleistäen, perinteisesti anglo-saksisille rahoittajille rahoitettava kohde on oleellisempi kuin kohteen omistaja, kun taas pohjoismaiset rahoittajat nojaavat ennen kaikkea vahvoihin asiakassuhteisiin. Kotimarkkinan pankit ovat siksi fokusoineet rahoitusta heille ennestään tutuille tahoille. Tämän takia on varmaa, että pohjoismaiset rahoittajat ovat hyvin innoissaan tarjoamassa rahoitusta eläkeyhtiöille ennestään tuttuna vahvana omistajakuntana.

Eläkeyhtiöiden tullessa samanaikaisesti velkamarkkinalle, ovat tarvittavat velkamäärät kuitenkin niin suuria suhteessa olemassa oleviin kiinteistölainakantoihin, että tällä tulee olemaan vaikutusta ainakin hetkellisesti kotimarkkinan rahoittajiin. Valintatilanteessa kiinteistölainataseen kasvun kapasiteettia haluttanee jossain määrin säästää preferoiduille eläkeyhtiöille, jolloin muut rahoittajat tulevat tärkeäksi lähteeksi tarjoamaan lainalikviditeettiä muille sijoittajille.

Eläkeyhtiöt pääsevätkin valmistautumaan uudistukseen puhtaalta pöydältä ja vahvasta asemasta määrittämään rahoitusstrategioita. Eläkeyhtiöidenkin on kuitenkin syytä ottaa huomioon rahoitusriskien hallinnassa rahoitusjärjestelyjen ajallinen jaksotus sekä huomioida riittävä hajautus lainafasiliteeteissa ja rahoitusvastapuolissa.

Muutos tuo mukanaan paljon uutta ja avaa mahdollisuuksia. Kannattaa olla aikaisin liikkeellä ja valmistautua muutokseen perusteellisesti.

Datalähteet: Suomen pankki, KTI, Eläkeyhtiöiden tilinpäätökset, Avointen rahastojen raportit